외환 롤오버이자 전략

마지막 업데이트: 2022년 5월 1일 | 0개 댓글
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EDAILY 외환

[이데일리 손희동기자] 한 때 1500원을 넘나 들었던 달러-원 환율이 1200원대까지 떨어지면서 외환수급 사정이 한결 나아졌다는 진단이 이곳저곳서 나오고 있다.

올해 들어 달러-원 환율은 지난 3월 1570원에서 고점을 찍은 뒤 줄곧 하락해, 이달에는 1230원대까지 내려왔다. 달러가 풍부해지면서 상대적으로 원화가격이 높아진 것.

외화자금 사정이 안정되자 한국은행은 외화대출 회수에 나서는 등 이제는 오히려 환율이 너무 내려가지 않도록 신경을 쓸 정도다.

실제 달러를 주고 원화를 받을 때 지불해야 하는 통화스왑(CRS) 금리도 플러스권에서 안정적으로 유지가 되고 있다. 올해 초까지만 해도 마이너스권에 머물렀던 CRS 금리는 4월을 기점으로 플러스로 돌아섰다.

국내 자금시장에 달러 기근 현상이 사라지면서 이제는 달러를 받고 원화를 빌려줄 때 적어도 웃돈을 얹어줘야 하는 일은 없어진 셈이다.

◇ 3월 이후 원화 강세전환..단기자금 사정은?

하지만 이는 어디까지나 표면적으로 보이는 현상일 뿐이다. 단기 외화자금 시장에선 지난달부터 이와는 반대되는 일이 벌어지고 있다. 단기 외화자금 수급 상황을 나타내는 스왑포인트가 지금의 환율과 정반대 현상을 나타내고 있는 것.

스왑포인트는 선물환 가격에서 현물환 가격을 뺀 가격으로, 단기 외환자금 시장 상황을 설명해 주는 지표다. 보합 수준에서 견조함을 잃지 않던 스왑포인트는 5월 이후 급격히 하락하기 시작, 갈수록 마이너스 폭이 확대되는 추세에 있다. (왼쪽표)

마켓포인트에 따르면 8일 기준으로 스왑포인트 1개월물은 -2.8원, 3개월물은 -6.2원을 나타내고 있다. 달러-원 환율이 올해 최고점을 찍었던 지난 3월2일에도 각각 -0.45원(1개월) -2.5원(3개월)에 불과했던 수치들이다.

이는 요즘 단기성 외화자금을 구하려면 지난 3월보다 훨씬 더 이자를 줘야 한다는 뜻이다. 그동안 달러-원 환율이 300원 넘게 하락했다는 점과 비교해보면 더욱 두드러지는 결과다.

◇ 투신권 달러선물 매도헤지..롤오버 겹쳐

이처럼 외환 롤오버이자 전략 선물을 중심으로 한 단기자금 시장이 현물 시장과 따로 작동하고 있는 가장 큰 요인은 투신권의 해외 자산에 대한 헤지성 달러선물 매도가 급격히 증가했기 때문이다.

특히 달러선물 만기를 앞두고 근월물 포지션을 원월물로 옮기는 이른바, 스프레드 거래가 크게 일어나고 있어 이같은 현상이 두드러지고 있다.

스프레드 거래는 근월물 포지션을 청산하고, 원월물의 매도 포지션을 신규로 설정하는 일종의 롤오버로 진행된다. 원월물 포지션을 매도로 잡다보니 선물환과 현물환 가격의 차이인 스왑포인트의 마이너스 폭이 확대될 수 밖에 없다는 것.

한 외국계 금융기관의 스왑딜러는 "달러선물 롤오버와 관련된 FX스왑거래로 단기금리가 급격히 빠지는 중"이라며 "해외자산을 사둔 투신권이 헤지를 위해 잡아둔 포지션을 늘려놓고 이를 넘기다 외환 롤오버이자 전략 보니 생긴 일"이라고 설명했다.

실제 투신권은 지난 5월15일이후 17거래일 연속 순매도를 기록중이다.

그동안 누적된 순매도 포지션만 해도 10만계약에 육박하고 있다. 이는 스왑포인트 하락과 궤적을 같이 한다.

정성민 유진선물 투자공학팀장은 "투신권이 해외에 투자한 자산의 가치가 주식상승 등으로 오르다보니 매도헤지를 더 해야 할 필요성이 있었을 것"이라며 "롤오버 과정에서 원월물 매도를 해야 해 스왑포인트는 더 내려갈 수밖에 없는 일"이라고 설명했다.


◇ 한은의 외화자금 회수..투자심리 악화?

일각에선 투자심리에 영향을 미치는 대내외적 요인들도 무시할 수 없다고 강조하고 있다. 가장 먼저 언급되는 것이 한은의 외화대출 회수. 한국은행은 지난 9월 리먼브러더스 파산 이후 외환스왑 및 대출을 통해 총 266억2000만달러의 외화를 시중에 공급한 바 있다.

하지만 올해 들어 경상수지 흑자와 외국인 주식자금 유입 등 외화자금 사정이 호전되자 이중 절반이 넘는 135억2000만달러를 회수했다. 오는 8월6일 만기가 돌아오는 6억달러도 전액 회수한다는 방침이다.

그러나 한은 측은 이에 대해 수긍할 수 없다는 입장이다.

한국은행 관계자는 "외환 자금 사정은 시간이 지날수록 좋아지고 있다"며 "스왑레이트의 악화와 한은의 외화대출 회수를 일자별로 따져보면 일치하지 않는다"고 상관정도가 희박함을 강조하고 나섰다.

한 선물사 관계자는 이에 대해 "외화자금 시장이 나빠졌다고 볼 수는 없지만 심리적인 부담을 줬을 수 있다"면서 "시장에서는 이미 공공연하게 얘기됐던 사안"이라고 지적했다.

이밖에 북한 핵실험 등 불확실해진 대북상황과 영국의 신용등급 하향조정 등 계속되고 있는 글로벌 금융위기의 여진 등도 단기 외화자금시장에 부담을 주는 요인으로 언급되고 있다.

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외화자금 부족. 선물롤오버 vs 외인자금 썰물

단기물 스와프포인트가 하락하면서 외환시장에서 달러 매수가 부각되고 있다. 투신사들의 선물 롤오버 물량과 맞물려 외국계의 국내 채권, 주식 포트폴리오 재조정 가능성이 제기되는 분위기다.

9일 서울외환시장에서 원·달러 1개월물 스와프포인트는 -3.4원 수준으로 급락했다. 이는 지난 4월 2일 이후 두달여만에 가장 낮은 수준이다.

1개월물 원달러 스왑포인트는 지난 5월말부터 하락하기 시작한 후 불안정한 모습을 보이고 있다. 스와프포인트는 선물 환율에서 현물 환율을 뺀 것으로 마이너스로 전환되면 단기 달러 자금을 구하기 외환 롤오버이자 전략 위해 이자를 추가로 얹어줘야 한다.

이처럼 단기물 스와프포인트가 하락한 것과 관련해 외환시장 참가자들은 투신사 롤오버 물량에 따른 단기적인 현상이라고 보고 있다. 스와프포인트가 급락하면서 은행권이 달러 매수에 나서기는 했지만 당장 외화자금이 부족한 곳은 많지 않다는 지적이다.

정성민 유진선물 애널리스트는 "6월에서 7월물로 롤오버한 투신사들의 1개월 스와프포인트가 -3.6원 정도로 나타나고 있다"며 "그동안 해외투자자들이 증시에 들어오면서 달러 매도 헤지한 부분이 많아 롤오버 과정에서 스와프포인트가 하락했다"고 설명했다.

그는 "한국 CDS프리미엄도 낮아지고 있고 북한 관련 리스크도 있는 만큼 롤오버 물량은 급하게 되돌릴 가능성이 있어 단기물 스와프포인트가 빠르게 회복될 가능성도 큰 것으로 보인다"며 "스와프포인트가 밀리니까 당장 소나기는 피하자는 심리로 매수가 나오고 있을 뿐"이라고 설명했다.

또 하나의 원인으로 지목되고 있는 것은 한은의 외화대출 회수다.

한은은 이번주 만기도래하는 외화대출금 30억달러 중에서 20억달러만 시중은행에 다시 내놓고 10억달러는 회수할 방침이다. 최근 한은의 외화대출 회수가 두드러지면서 시중은행들의 단기자금 수요로 작용한다는 것이다.

또 다른 한 외환시장 참가자는 "외화대출을 줄이면 이를 통해 달러 매수 여지를 남겨둠으로써 환율의 레벨 조정 전략으로도 유효할 것"이라며 "최근 원·달러 환율이 과도하게 하락하는 데 원달러 환율을 적정 수준에서 유지하기에 좋은 방법"이라고 말했다.

그러나 이같은 단기물 스와프포인트 하락이 단기적 현상이 그치지 않을 가능성도 나오고 있다.

국내 시장에서 자금을 빼서 미국채 투자 쪽으로 투자하려는 수요 때문이라는 루머도 돌고 있다. 미국채 금리가 상승하면서 우리나라 채권 금리가 상대적으로 매력이 떨어지고 있어 외국계의 포트폴리오 재구성 여지가 있다는 분석이다.

한 시중은행 스왑딜러는 "시장에서 선물 롤오버 수요와 외국계들의 채권, 주식 매도와 함께 단기자금이 빠지면서 단기물 스와프포인트가 하락했다"며 "외국계마다 차이가 있겠지만 3년물, 5년물도 셀바이 해놨던 잔여만기분에 대한 스왑을 꺾어 바이앤셀로 전환하고 있다"고 말했다.

정선영 기자 [email protected]

외환 롤오버이자 전략

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이한득 이지홍 | 2012-01-16 |

영업활동을 통한 현금흐름 창출능력이 낮아지면서 국내 기업의 부채상환능력이 약화되고 있다. 영업현금흐름을 초과하는 투자현금흐름을 외부 차입으로 조달하면서 재무구조가 나빠졌고 차입금 규모가 증가하면서 원금상환능력이 저하되었다. 특히 단기차입금에 대한 의존도가 지나치게 높아 영업활동에서 발생한 현금으로 이자와 단기차입금을 포함한 원리금을 상환할 수 있는 능력은 외환위기 때보다도 낮은 수준으로 하락했다.


기업수로 봐도 취약기업의 비중이 증가했다. 2011년 3분기 실적 기준 3개 중에서 1개 기업이 영업활동에서 벌어들인 이익으로 이자비용도 지급하지 못하고 있다. 부채상환능력이 취약한 것으로 평가되는 차입금·EBITDA 배율 6배 이상인 기업의 비중도 외환위기가 발생했던 1997년 이후 가장 높은 수준으로 높아졌다. 국내 기업의 이자와 원금을 포함한 전체적인 부채상환능력은 매우 취약한 것으로 판단된다.


높아진 신용위험을 반영해 국내기업의 신용등급이 하향 조정될 가능성이 있을 것으로 보인다. 부채상환능력 약화에 따른 신용위험 증가에 대한 우려로 금융회사의 자금운용이 보수화되면서 기업들의 자금조달 여건이 악화될 우려도 있다. 특히 위험회피현상이 강화되면서 실적이 부진하고 신용위험이 높은 기업들은 내부 현금흐름 부진에 외부 자금조달이 어려워지는 이중고에 시달릴 가능성이 크다. 경기부진에 따른 실적악화와 신용위험 증가로 인해 금융시장이 불안해질 가능성에 대비해 위험관리를 강화하고 재무적 안정성을 높여 나가야 할 것으로 보인다.


Ⅰ. 국내 기업의 부채상환능력 변화
Ⅱ. 부채상환능력 취약기업 비중 증가
Ⅲ. 신용위험 증가와 국내 기업의 자금조달 여건
Ⅳ. 시사점

미국 금융위기에 이은 유럽 재정위기로 글로벌 경제의 불확실성이 가시지 않고 있다. 국내외 실물경기 부진으로 국내 기업의 실적은 지난해부터 다시 악화되기 시작했다. 경기위축으로 현금흐름이 악화되면 경기가 좋았을 때에 드러나지 않았던 한계 상황에 놓여 있는 기업들의 재무적 취약성이 현실화될 수 있다. 기업 부실화 위험의 증가는 금융시장 불안을 초래하고 기업들의 자금조달 여건을 악화시키는 요인으로 작용한다.

국내 기업들의 재무건전성과 신용위험 변화를 살펴보고 앞으로 자금조달 환경에 미치는 영향을 알아보기 위해 1995년 이후 유가증권 시장에 상장된 비금융회사를 대상으로 수익성 및 재무구조, 부채상환능력 등을 분석하였다. 도산 등으로 상장 폐지된 기업이 분석에서 제외되면서 수익성이나 부채상환능력이 과대평가될 가능성을 피하기 위해 매년 말 상장되어 있었던 기업을 모두 포함하였다. 이자보상배율을 통해 단기적인 이자지급능력을, 차입금·EBITDA 배율 및 현금흐름보상비율 등을 통해 장단기 원리금 상환능력을 파악한다.


Ⅰ. 국내 기업의 부채상환능력 변화


2011년 부채상환능력 약화

먼저 이자보상배율(영업이익/이자비용)을 통해 상장기업의 이자지급능력을 살펴보았다. 2011년 들어 국내 상장기업의 이자지급능력은 낮아진 것으로 나타났다. 2010년 연간 실적 기준 4.1배(이하 재무지표는 분석에 포함된 기업들의 중앙값 기준)였던 상장기업의 이자보상배율은 2011년 3분기 누적 실적 기준 3.9배로 하락했다( 참조). 글로벌 금융위기의 충격이 전세계로 파급되었던 2008~2009년에도 원화가치 하락 등에 따라 실적이 호조를 보이면서 상승세를 보였던 이자보상배율이 유럽의 재정위기가 불거지고 글로벌 경제의 불확실성이 높아졌던 2011년에는 다시 하락세로 돌아선 것이다. 그래도 이자보상배율의 하락폭은 크지 않은 편으로, 3배 안팎에 머물렀던 2000년대 후반과 비교하면 아직 높은 편이다.

반면 기업의 원금상환능력은 지난해 급격히 악화되었다. 기업의 원금상환능력을 나타내는 영업현금흐름(EBITDA로 측정) 대비 차입금 배율(이하 차입금·EBITDA 배율)은 2000년대 중반부터 완만한 상승세를 지속했다. 2006년 최저 수준인 2.2배를 기록한 이후 상승세로 돌아서면서 2010년 2.5배로 상승했고, 2011년에는 상승 속도가 가팔라지면서 2.9배로 높아졌다. 전반적으로 영업활동에서 발생한 현금흐름으로 차입금을 상환할 수 있는 능력이 약화된 것이다.

차입금 상환능력을 나타내는 차입금·EBITDA 배율이 2006년 이후 전반적으로 상승(악화)세를 보인 것은 2007~2010년 동안 이자보상배율이 상승(호전)했던 것과는 상반되는 모습이다. 최근 몇 년 동안 이자보상배율과 차입금·EBITDA 배율이 상반되는 모습을 보였던 것은 2000년대 들어 시중금리가 하향 안정세를 지속하면서 기업들의 금융비용 부담은 늘지 않은 반면 영업현금흐름보다 더 많은 투자가 이루어지면서 외부 차입금이 증가했기 때문이다.

국내기업들의 금융비용은 외환위기 직후인 1998년 매출액 대비 8%대까지 높아졌다. 그러나 2003년 이후 1%대로 하락하여, 2011년에도 국내 상장기업의 금융비용부담률(금융비용/매출액)은 1.1%에 불과하다.


단기차입금에 대한 의존도가 높아 원리금 상환능력은 외환위기 때보다 낮은 수준

금융시장이 불안해질 경우 원금 상환능력은 더욱 중요해진다. 특히 단기차입금이 롤오버가 되지 않을 외환 롤오버이자 전략 경우에는 심각한 위기에 처할 수 있다. 앞에서 차입금·EBITDA 배율을 통해 국내 기업의 차입금 상환능력이 2000년대 중반 이후 약화되는 추세로 반전했음을 살펴보았다. 국내 기업의 더 우려되는 문제는 단기차입금에 대한 의존도가 지나치게 높아 단기적인 원리금 상환 압력에 매우 취약하다는 점이다.

국내 상장기업의 차입금 구조를 살펴보면 단기차입금에 대한 의존도가 지속적으로 증가한 것으로 나타난다. 2000년대 초반 60%(중앙값 기준) 수준이었던 국내 상장기업의 단기차입금비율(단기차입금/총차입금)은 2011년 9월말 현재 79.1%로 증가했다( 참조). 차입금의 대부분이 1년 이내에 만기가 도래하는 단기차입금으로 구성되어 있는 것이다.

단기차입금에 대한 의존도가 높더라도 영업활동에서 창출한 현금흐름이 차입금 상환을 충분히 감당할 수 있으면 별 문제가 안될 수도 있지만 국내 상장기업의 단기차입금 상환능력은 매우 취약한 것으로 분석된다. 단기차입금은 계속 증가한 반면 영업활동의 현금흐름 창출능력은 저하되었기 때문이다. 영업활동에서 발생한 현금흐름으로 단기부채상환능력을 파악하는 현금흐름보상비율([영업현금흐름+이자비용]/[단기차입금+이자비용])을 살펴보면 2009년 실적 개선에 힘입어 일시적으로 증가하기도 했지만 전반적으로 하락하는 추세를 보이고 있다( 참조).

1990년대 후반 외환위기 이전 20% 외환 롤오버이자 전략 수준이었던 현금흐름보상비율은 2002년 55.1%까지 상승했다. 영업활동에서 발생한 현금흐름으로 만기가 도래하는 차입금과 금융비용의 절반 이상을 부담할 수 있었다. 그러나 2003년 이후 원리금 상환능력은 크게 낮아지는 추세를 보여 2011년 현금흐름보상비율은 15.8%로 하락했다. 영업활동에서 발생한 현금흐름으로 1년 이내에 만기가 도래하는 차입금과 이자비용의 15.8%만 지급할 수 있다는 의미이다. 이는 우리나라에서 외환위기가 발생했던 때보다도 낮은 수준이다.

시중금리가 안정되었다는 점을 감안하면 국내 기업의 원리금 상환능력 약화는 단기차입금에 대한 의존도가 높아진 것에 주로 기인하는 것으로 보인다. 이는 금융시장 불안으로 단기차입금을 상환하기 위한 외부자금조달이 원활하게 이루어지지 못하면 지급불능에 빠지는 기업이 빠르게 증가할 가능성이 있음을 의미한다.


Ⅱ. 부채상환능력 취약기업 비중 증가


상장기업의 1/3이 영업이익으로 이자비용도 지급 못해

2011년 들어 부채상환능력이 취약한 기업들의 비중도 다시 증가했다( 참조). 이자보상배율 1배 이하인 기업들은 영업활동에서 벌어들인 이익으로 이자비용도 지급하지 못할 정도로 부채상환능력이 취약해 부실화의 가능성이 높다고 평가되는 기업이다. 이자보상배율 1배 이하 기업들의 비중은 2000년대 초반 40% 수준에서 2010년에는 21.1%로 감소했다가 외환 롤오버이자 전략 2011년 25%(3분기 누적 실적 기준)로 증가했다.

2011년 분기 실적을 살펴보면 연말로 다가올수록 부채상환능력 취약 기업들이 증가하는 추세를 보인다. 1분기에 24.4%였던 이자보상배율 1배 이하 기업의 비중은 2분기 25.5%, 3분기 33.7%로 증가한다. 3개 기업 중에서 1개는 영업활동에서 벌어들인 이익으로 이자비용도 지급하지 못하고 있는 상황이다. 이자보상배율 3배 이하 기업들은 외부 경영환경이 악화되면서 수익성이 하락하면 부채상환능력이 빠르게 저하될 위험이 있다. 2011년 3분기 실적 기준 이자보상배율 3배 이하 기업의 비중은 50.1%에 달한다. 절반 정도의 기업이 경제상황이 나빠질 경우 이자지급이 어려워지면서 부실화될 위험에 노출되어 있는 것이다.

차입금상환능력을 파악할 수 있는 차입금·EBITDA 배율이 취약한 기업도 상당수다. 이자보상배율 1배와 같이 비교적 명확하게 부실화 가능성을 평가하는데 이용할 수 있는 차입금·EBITDA 배율의 판단 기준을 정하는 것은 쉽지 않다. 국제신용평가회사들은 통상 차입금·EBITDA 배율이 5~6배 이상인 기업들을 부채상환능력이 매우 취약한 기업으로 평가한다. 국제신용평가회사인 무디스의 예를 보면 다양한 여러 가지 요인을 종합하여 신용등급을 평가하며, 차입금·EBITDA 배율만 살펴볼 경우 6배 이상인 제조기업들은 Caa 등급 이하로 평가한다( 참조). 이 글에서도 차입금·EBITDA 배율 6배 이상인 기업을 부채상환능력 취약 기업으로 간주하였다.

부채상환능력이 취약한 차입금·EBITDA 배율 6배 이상인 기업들의 비중도 증가했다( 참조). 외환위기 이전 40% 수준이었던 차입금·EBITDA 배율 6배 이상 기업의 비중은 1998년 26.5%로 하락한 이후 2004년 14.6%로 낮아졌다가 2005년부터 다시 높아지기 시작해 2011년 3분기 실적 기준 2010년(19.0%)에 비해 8.9%p 증가한 27.9%로 높아졌다. 2011년 비중은 외환위기가 발생했던 1997년 이후 가장 높은 수준이다.

2011년 3분기 실적 기준으로 이자보상배율 1배 이하 또는 차입금·EBITDA 배율 6배 이상 기준 중에서 어느 한가지에 포함되는 기업의 비중은 39.6%에 이른다( 참조). 두 가지 기준 모두에 포함되어 상대적으로 부실화될 위험이 높다고 평가되는 기업도 13.3%를 차지했다. 이러한 기업들은 경기둔화로 현금흐름이 악화되거나 금융시장 불안으로 외부자금조달이 원활하게 이루어지지 못하면 이자 및 원리금 상환에 상당한 어려움을 겪으면서 부실화가 빠르게 진행될 가능성이 크다.

업종별로 살펴보면 건설업, 종이목재 업종에 부채상환능력이 취약한 기업이 상대적으로 많이 포함되어 있는 것으로 나타났다( 참조). 2011년 3분기 실적 기준으로 보면 건설업종에서 이자보상배율 1배 이하인 기업의 비중은 61.1%에 달하고 차입금·EBITDA 배율 6배 이상인 기업의 비중은 41.7%에 이른다. 최근 몇 년간 건설업 불황에 따른 실적 부진이 부채상환능력에도 반영된 것으로 보인다. 이밖에 원자재 가격으로 수익성이 악화된 종이목재와 업황이 부진한 섬유의복 업종도 부채상환능력이 취약한 기업의 비중이 40%를 넘고 있다.

이상의 분석을 종합하면 금리가 하락하면서 국내기업의 이자지급능력은 별로 악화되지 않았지만 단기차입금에 대한 의존도가 높아 원금까지 포함한 전체적인 부채상환능력은 취약한 것으로 분석된다. 경영환경이 나빠지거나 금융불안으로 신용위험이 높은 기업에 대한 회피현상이 심해질 경우 한계 상황에 있는 기업들의 부실이 빠르게 현실화될 우려가 있는 것으로 평가된다.


Ⅲ. 신용위험 증가와 국내 기업의 자금조달 여건


신용등급에는 기업의 부채상환능력 약화 아직 반영 안된 듯

앞서 살펴본 바와 같이 부채상환능력으로 본 국내 기업의 신용위험은 최근 높아진 것으로 보이지만 신용평가사가 부여하는 기업의 신용등급에는 아직 특별한 이상변화가 없다. 신용등급은 기업의 부채 상환 능력과 의지를 신용평가회사가 평가하고 일정한 기호로 표시한 것이다. 신용등급은 기본적으로 기업의 재무 상태를 분석해 단기적으로는 기업의 채무상환 능력, 장기적으로는 기업의 지속가능성을 가늠할 수 있게 해준다. 대부분의 투자자들이 신용등급을 참고하여 투자를 결정하기 때문에 신용등급에 따라 금리, 발행규모 등 자금조달 조건도 상당히 달라진다.

현재 400개 이상의 기업들이 국내 신용평가사들에 의해 신용등급을 부여 받고 있다. 최근까지 높은 신용등급을 부여 받는 기업들이 늘고 있는 추세이다( 참조). 2011년 11월 말 기준으로 평가 대상의 90% 가량이 투자적격등급인 BBB 이상을 받고 있다. A등급 이상만 보더라도 지속적으로 증가 추세를 보이면서 전체 평가 대상 기업의 80% 수준에 이른다. 특히 AA등급 비중이 크게 증가했다.

일반적으로 부채상환능력이 비교적 양호한 기업들이 회사채를 발행할 목적으로 신용등급을 부여 받는다. 그렇지만 부채상환능력이 취약한 기업이 여전히 많음에도 불구하고 투자등급 기업의 비중이 90%에 이르고 있어 국내 신용평가회사들의 신용등급 부여가 관대하다는 신용등급 인플레이션의 문제에서 자유롭지 못한 것으로 보인다.


신용등급 하향조정 움직임 가시화

국내신용평가사들이 외환 롤오버이자 전략 국내기업들의 신용등급을 관대하게 평가하고 있는데 반해 국제신용평가사들은 최근 국내 기업들의 부채상환능력 하락을 반영하여 신용등급을 하향 조정하는 움직임을 보이고 있다. 국제신용평가회사의 신용등급은 주로 글로벌 금융시장에서 자금을 조달하기 위해 부여 받는다. 해외투자자들이 국제신용평가회사가 부여한 신용등급을 참고하여 투자결정을 하기 때문에 신용등급이 없으면 해외자금조달이 어려워진다. 따라서 우리나라에서 국제신용평가회사의 신용등급을 부여 받는 기업은 기본적으로 해외에서 자금을 조달할 정도의 신인도를 가지고 있는 상당히 건실한 기업이라고 볼 수 있다. 그렇지만 최근 국제신용평가회사들이 다수의 한국 대기업을 대상으로 신용등급 자체 또는 신용등급 전망을 하향 조정했다. 국제신용평가회사들은 국내 기업의 부채상환능력이 낮아지고 신용위험이 높아졌다고 판단한 것으로 보인다.

국내 신용평가회사의 신용등급 하향 조정은 아직 가시화되고 있지 않다. 신용등급변동성향([상향조정건수-하향조정건수]/연초 유효등급 수)을 살펴보면 2008년 금융위기 때에 잠시 마이너스(-)로 전환(하향이 상향보다 많았음을 의미)되었던 것을 제외하면, 외환위기 이후 계속 상향조정 기업이 하향조정 기업에 비해 많아 등급변동성향은 플러스(+) 값을 나타내고 있다( 참조). 2011년 들어 등급변동성향이 낮아지는 모양을 보였지만 여전히 신용등급이 하락하는 기업에 비해 높아지는 기업이 많다. 다만 최근의 경제 위기에 따른 신용위험의 증가가 반영되면서 상향 조정되는 경향은 과거에 비해 약해졌다.

앞으로 경기가 위축될 경우 국내외 신용평가회사의 신용등급 하향조정이 본격화될 가능성이 있다. 국내 기업들의 신용등급에는 앞에서 살펴본 경영성과에 나타난 재무건전성 저하 추세가 아직은 반영되지 않은 것으로 보이기 때문이다. 과거 신용평가회사들은 신용위험을 뒤늦게 신용등급에 반영한다는 비판을 받았다. 신용등급 하향조정은 기업들의 자금조달 여건의 악화뿐만 아니라 대외 신용도에도 상당히 부정적인 영향을 미친다. 신용등급이 하락하면 주가도 동반 하락하면서 전반적인 자금조달이 어려워질 가능성이 크다. 실적 부진으로 내부 자금조달이 어려워지는 상황에서 신인도 하락으로 외부자금조달마저 어려워지는 상황에 봉착할 수 있는 것이다.

최근 경기부진에 따른 신용위험 상승에 대한 우려가 높아지면서 이미 국내 금융회사의 자금운용이 보수화되는 조짐이 나타나고 있다. 한국은행의 금융기관 대출행태 서베이 결과에 따르면 국내은행들은 기업에 대해 여전히 완화적인 대출태도를 유지하고 있지만 2012년에는 가능성이 높은 것으로 나타난다( 참조). 중소기업을 중심으로 신용위험이 증가할 것으로 전망하면서 대출을 보수적으로 운용할 움직임이 나타나고 있는 것이다.

전반적으로 경기가 하락할 때에 금융회사의 신용위험에 대한 우려가 커지고 대출태도는 강화되는 경향을 보였다. 국내 금융시장에서는 2008년 글로벌 금융위기 이후 투자자들이 신용위험에 대해 민감하게 반응하는 경향이 심해졌다. 전반적인 신용위험이 증가할 경우 신용위험이 높은 기업에 대한 기피현상은 더욱 심화될 것이다.


신용위험에 따른 자금조달 여건 차별화

금융기관의 위험회피성향이 심해지면 부채상환능력이 취약한 기업의 자금조달 여건은 급격히 나빠질 수 있다. 위험회피성향을 나타내는 신용스프레드(회사채수익률-국고채수익률)는 2008년 이후 낮아지기는 했지만 2007년 이전에 비해 훨씬 높은 수준에 머물고 있다( 참조). AAA등급의 신용스프레드는 2007년 연평균 0.4%p에서 2011년 0.5%p로 높아졌다. 같은 기간 동안 BBB 등급은 1.9%p에서 5.3%p로 높아졌다. 신용위험이 높을수록 신용스프레드 상승폭도 컸다. 이는 우리나라 금융시장에서 2008년 리먼 사태 이후 강화된 위험회피성향이 이전 수준으로 낮아지지 않고 있으며 신용도에 따른 회사채 발행여건의 차별화가 심해졌음을 의미하는 것으로 해석된다.

신용도에 따른 회사채 발행여건의 차별화는 신용등급별 발행규모에서도 찾아볼 수 있다. 신용등급별 회사채 발행 내역을 살펴보면 신용등급이 낮은 회사채 발행 비중이 크게 줄었다( 참조). 신용등급별로 살펴보면 A 등급 이상 회사채 발행 비중이 2005년 60.6%에서 2011년 87.5%로 증가했다. 특히 2009년부터 A 및 AA 등급 회사채 발행 규모와 비중이 크게 증가했다. 반면 BBB 등급 회사채 발행 비중은 29.9%에서 6.1%로 크게 줄었다. 신용등급이 높은 기업들이 투자확대에 필요한 자금을 회사채 발행을 통해 조달하면서 상대적으로 신용등급이 낮은 기업들의 회사채를 기피하는 현상이 심해졌음을 알 수 있다. 신용등급이 낮은 회사채 발행 여건이 개선되지 못한 것도 BBB 등급 회사채 발행이 크게 줄어든 요인으로 작용한 것으로 보인다.

2012년 자금시장 환경도 기업에 우호적이지 않다. 경기위축에 따른 실적부진으로 전반적으로 신용위험이 높아질 것으로 예상되고, 만기 도래 물량도 많아 재무건전성이 취약한 기업은 차환발행에 어려움을 겪을 가능성이 있을 것으로 보인다. 2009년 급증한 회사채 발행 물량의 만기가 2012년에 집중되어 있는 점도 부담요인으로 작용할 것으로 예상된다. 2012년의 경우 만기 도래 금액이 48조원에 달한다. 2013년에도 2012년에 비해 만기도래 규모는 줄지만, 41조원 정도로 여전히 외환 롤오버이자 전략 많은 물량이어서 향후 몇 년간 만기 상환 부담이 적지 않을 것으로 보인다. 신용등급이 높은 기업들의 회사채 발행이 지속될 경우 신용등급이 낮은 기업들의 소외현상이 더 심해질 수 있음을 시사하는 대목이다.

글로벌 경제위기에도 불구하고 국내 금융시장은 상대적으로 안정적인 모습을 보이고 있다. 그렇지만 여러 가지 금융불안 요인이 잠복되어 있다. 유럽의 재정위기에서 발생한 위험요인이 국제 금융시장을 통해 언제든지 국내 금융시장을 감염시킬 수 있고 실물경제 위축으로 기업들의 재무건전성도 더 취약해질 수 있기 때문이다. 특히 최근 몇 년간 차입금이 크게 증가한 반면 영업현금흐름은 개선되지 못해 이자와 원금을 포함한 전체적인 부채상환능력의 약화에 예의 주시할 필요가 있을 것으로 보인다. 차입금 상환 부담이 커져 이자지급능력만을 살펴보면 전반적인 부채상환능력을 과소평가할 가능성이 있다. 국내 기업은 단기차입금에 대한 의존도가 높아 금융시장 불안으로 자금시장이 경색되면 한계상황에 부닥치는 기업들이 많아질 가능성이 크다. 경기가 부진해지면 외부자금조달이 어려워지고 내부 현금흐름도 악화되는 이중고에 시달릴 가능성이 높다. 일부 부채상환능력이 취약한 기업들의 부실이 현실화되면 신용위험에 대한 우려가 빠르게 확산되면서 금융시장 불안이 초래될 수 있다. 이러한 경우 한계기업은 자본조달이 거의 불가능해지고 우량기업도 자금조달의 어려움이 더욱 가중될 수 있다. 잠재되어 있는 신용위험의 확산을 예방하기 위한 대비가 필요한 것으로 보인다.

금융회사는 외부 충격을 흡수할 수 있도록 자본의 건전성을 높이는 한편 추가적인 부실을 예방하기 위해 대출자산의 부실화에 대한 면밀한 모니터링이 필요하다. 감독당국은 금융회사에 대한 건전성 감독을 강화해야 할 것이다. 또한 금융시장의 불확실성을 낮출 수 있도록 만드는 제도 개선이 필요하다. 장기적으로 회계제도, 신용평가, 공시 등에 대한 제도 개선을 통해 기업에 대한 정확한 정보가 금융시장에 적시에 제공되어 투자자들이 의사결정에 유용하게 이용할 수 있도록 하는 체계가 강화되어야 할 것이다. 기업에 대한 정확한 정보가 투자자에게 제공되면 우량기업에 대한 자금공급은 원활해지고 부실기업의 구조조정은 촉진되면서 경제 전체의 자본 효율성이 제고될 수 있을 것으로 보인다.

기업들은 재무적 안정성을 높여야 할 것으로 보인다. 국내 기업은 단기차입금에 대한 의존도가 높아 금융시장 불안에 취약하다. 금융시장이 정상적일 경우에는 새로운 차입을 통해 기존의 차입금을 상환할 수 있지만 단기차입금에 대한 의존도가 높은 상황에서 금융시장 불안으로 차입이 어려워지면 장기적으로는 상환능력이 충분함에도 불구하고 내부자금으로 단기차입금 상환을 감당하지 못하는 단기적인 유동성 부족에 빠질 수 있다. 차입이 필요할 때에는 가급적 장기자금으로 조달해 단기차입금에 의존도를 줄이고 일정 수준의 유동성을 확보해 외부 환경 악화에 대한 대응능력을 강화해야 할 것으로 보인다. 근본적으로는 수익성을 높이고 영업활동의 현금흐름 창출능력을 강화하기 위한 기초적인 역량 강화가 긴요하다.

외환이슈: FX스왑-CRS 급등, "달러유동성 개선되나"

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[뉴스핌 Newspim=이기석 기자] 달러/원 환율이 사흘만에 상승한 가운데 선물환율의 강세가 연초 이래 이레째 지속되고 있다.

미국의 금리인하 기대 속에서 외화자금 개선에 따른 수급 호전으로 역내외 선물환 매수가 공격성을 띠는 가운데 극심했던 선물환 저평가(Backwardation) 현상이 거의 극복되는 모습이다.

이에 따라 환율 기대와 함께 1년 이하 외화자금 여건을 반영하고 있는 FX스왑포인트(FX Swap Point=선물환율-현물환율)가 연초 들어 가파른 상승세를 거듭하고 있다.

여기에 전날 금통위의 콜금리 동결 이후 한국의 추가 금리인상 가능성이 후퇴한 가운데 역외를 축으로 하는 금리차익거래가 급증하면서 국내 채권 강세의 한 요인이 되고 있다.

이런 가운데 1년 이상 기간물로도 해외자금 조달로 달러 유동성에 숨통이 트이자 통화스왑금리(CRS Rate)가 급등하면서 이자율스왑금리(IRS Rate)와 차이인 스왑베이시스(Swap Basis) 격차도 축소되는 등 작년과는 사뭇 다른 분위기가 연출되고 있어 귀추가 주목된다.

특히 원화자금 부문에서는 펀드투자쪽으로 자금이동이 커지면서 은행권의 양동성예금증서(CD) 차환발행으로 3개월짜리 CD금리가 연일 상승하며 3년만기 국고채 금리를 웃도는 기현상이 해소되지 않고 있으나, 외화자금쪽은 아랫목(단기)에서부터 서서히 윗목(장기)으로 훈기가 도는 조짐을 보이고 있다.

새해 들어 포지션 북(Position Book)이 새로 열리고 작년말 단기 외화유동성 비율 규제에서 비교적 자유로운 데다 신용경색을 대비해 아껴뒀던 외화자금 ‘쌈지돈’까지 활용하게 되면서 1년 이하 기간 내 운용이 자유로워진 상태이다.

그리고 1년 이상 연단위 기간물쪽은 전날 한국가스공사의 1억달러 공급에 더해 이번주 한국산업은행의 글로벌본드 10억달러 발행과 다음주께 현대캐피탈 등 이후 국내 은행 및 금융회사, 기업들의 해외조달이 잇따를 것으로 예상되고 있어 외환 및 채권시장에 미칠 영향이 만만치 않을 것으로 보인다.

(이 기사는 11일 오전 7시 37분에 유료기사로 송고된 바 있습니다.)

◆ FX스왑포인트 7일째 급등, 선물환율 정상화 국면

10일 한국자금중개에 따르면, FX스왑포인트는 1개월이 -5전, 2개월이 -35전, 3개월이 -55전, 6개월이 -90전, 그리고 1년물이 -70전에 체결됐다.

스왑포인트는 전날 1개월이 -10전, 2개월이 -70전, 3개월이 -115전, 6개월이 -280전, 그리고 1년물이 -310전에 마감한 바 있다.

1개월물을 기준으로는 지난해 12월 28일 -280전에서 새해 들어 연속으로 7일째 상승했으며, 특히 이날은 6개월과 1년물이 각각 190전, 240전이나 급등했다.

단기의 경우 1개월짜리가 오전 중 파(Par=0), 2개월 -20전까지 체결됐으나 오후에 다소 밀렸으며, 3개월이 -50전에서 -55전, 6개월짜리도 오전 -80전에서 -90전으로 후퇴했다.

다만 1년물의 경우 오전 -100전에서 오후에 -70전까지 추가 상승이 펼쳐졌고, 이는 통화스왑(CRS) 강세와 맥을 같이한 것으로 보인다.

그렇지만 연초 들어 1개월짜리 단기물은 연말 종가보다 200bp(200전=2원) 이상 급등했으며 6개월, 1년짜리는 700bp(700전=7원) 수준의 급격한 상승이 이뤄졌다.

이날의 경우 한국은행 금융통화위원회가 목표 콜금리를 현재 외환 롤오버이자 전략 5.00%로 유지하는 것으로 확인되자 미국 금리인하 기대로 한미간 금리차 확대 가능성에 베팅하는 세력들이 대거 '셀앤바이'(USD Spot Sell & Fwd Buy) 스왑에 나서면서 현물 매도-선물 매수가 지속됐다.

이에 따라 현물은 다소 눌리는 가운데 선물환율과 현물환물의 가격차이인 FX스왑포인트가 급반등하며 단기물이 현물가격과 같은 '파'(par)를 기록하며 정상가격을 탈환하는 모습을 보였다.

◆ 단기 급등 차익실현 욕구, 조선중공업 선물환 매도 증가 여부 관건

FX스왑시장에서는 연초 외화자금 개선과 금리차익거래 지속 등으로 강세장이 펼쳐지고 있으며, 향후 이런 분위기가 이어질 것으로 보고 있다.

다만 단기 급등이 심한 탓에 1,2개월짜리 짧은 것들이 주춤하고 좀 긴 6,12개월쪽으로 매수세가 이동하며 FX스왑 강세가 기간물로 전이되고 있다는 분석이다.

국제금융시장 불안과 국내외 주가 조정 등으로 연초 환율 상승 기대감이 형성되면서 선물쪽 급반등세와 함께 금리차익거래 등으로 채권 강세가 이어질 것이라는 전망이다.

그렇지만 선물환율이 정상 수준으로 상승하면서 조선중공업체들의 선물환 매도가 다시 시작되고 일부 자산운용사들의 해외주식펀드 판매에 따른 선물환 매도헤지 롤오버(Roll-over)도 진행되고 있다.

이에 따라 선물환 매수쪽이 아직은 득세하고 있으나 단기 급등에 따른 차익매물도 나올 것으로 예상돼 수급 공방을 통해 일단 단기적으로 숨고르기가 필요해 보인다.

FX스왑시장 관계자는 "FX스왑쪽 강세가 펼쳐지고 있다"며 "다만 오전까지 급등세를 보였으나 오후들어 단기 급등에 따른 차익매물 등으로 다소 주춤했듯이 숨고르기가 일부 진행되는 모습"이라고 말했다.

이어 그는 "조선업체들이 선물환 매도에 나서면서 6개월짜리가 다소 밀렸다"며 "3개월 이하의 차익매물과 더불어 조선 등 수출업체 선물환 매도규모가 향후 조정폭을 가름해 줄 것 같다"고 말했다.

◆ 역외 금리차익거래 급증: FX Sell & Buy Swap or CRS Pay+채권 매수

이런 가운데 역외 세력들의 경우 달러 매도-원화 매수 뒤 원화자금을 통안채 또는 국채선물 매수로 운용하는 금리차익거래를 늘리고 있어 채권시장의 강세 요인이 되고 있다.

1년 이하로는 역외세력들의 '셀&바이스왑'과 통안채 1~2년물 또는 3년만기 국채선물 매수(USD Spot Sell & Fwd Buy Swap+KTB Buy)가 성행하며 단기 통안채나 국채선물이 급등세를 보였다.

또 1년 이상으로는 통화스왑(CRS)을 통해 역외에서 달러 공급-원화 조달이 지속되면서 CRS금리도 급등했고, 통화스왑을 통해 확보한 원화자금을 국채선물이나 국고채 매수로 운용하는 금리차익거래(CRS Pay+KTB Buy)가 증가한 것도 채권강세, 스왑베이시스 축소를 부추겼다.

더더욱 한은 이성태 총재가 전날 금통위 이후 가진 기자회견에서 "향후 시중금리가 점차 낮아질 것"이라고 발언한 이후 채권가격과 국채선물 가격이 급격히 오르며 금리가 크게 빠졌다.

또 콜금리 동결 이후 한은의 추가 금리인상 가능성이 어렵다는 판단도 어우러지며 국고채 금리가 급락했다.

10일 채권시장에서 3년 만기 국고채 수익률(7-4호)은 5.73%로 전일대비 0.12%포인트 하락했고, 5년 만기 국고채 수익률(7-5호)도 5.84%로 0.12%포인트나 빠졌다.

3년 만기 국채선물 3월물(KTB803)은 105.85로 전날보다 0.33포인트(33틱=tick) 급등했고, 외국인은 전날 3,249계약에 이어 이날도 3,000계약 가까이 순매수하며 채권강세에 열광했다.

시장의 한 관계자는 “금통위가 콜금리를 동결한 데다 한은 이성태 총재 발언 이후 금리 낙폭이 커졌다”며 “향후 한국의 콜금리가 인상될 가능성이 적다는 판단이 들자 채권이나 국채선물 매수가 봇물을 이뤘다”고 말했다.

◆ 달러 유동성 개선 조짐: CRS레이트 상승, 스왑베이시스 축소세, 차익기회는 여전

무엇보다 연초 들어 3개월짜리 코리보(KORIBO)나 양도성예금증서(CD) 금리가 연일 상승하며 장단기 금리역전이 지속되는 등 은행권 원화자금 사정이 풀리지 않고 있으나, 외화자금쪽, 즉 달러 유동성 사정이 개선되면서 단기쪽에 이어 장기쪽으로 활기가 이전되고 있어 주목되고 있다.

91일 CD유통수익률은 전날 5.89%까지 상승, 지난해 6월말 5.00%에서 12월 연말 5.82%로 급등하며 마감했고, 연초 들어서도 매일같이 상승하며 최고치를 경신해 가고 있다.

이에 따라 지난해 12월 26일 CD금리는 5.80%를 찍으며 3만기 국고채 수익률(5.78%)을 상회하는 장단기 금리 역전 현상이 빚어졌고, 연초 다시 정상화됐다가 전날 국고채 금리는 5.73%로 밀리고 CD는 0.01%포인트 상승, 전날 CD-국고채 스프레드가 무려 16bp로 벌어졌다.

반면 1년 이하 FX스왑포인트가 연초 내내 급등세를 보이고 있는 것과 함께 1년 이상 장기물쪽으로도 해외에서 달러 유동성 공급이 생기면서 CRS금리가 상승세를 이어가고 있어 향후 지속 여부에 관심이 쏠리고 있다.

전날 오전 한국가스공사의 1억달러 부채스왑 유입으로 일찌감치 CRS금리가 상승한 데다 금통위의 콜금리 동결과 한은 이성태 총재의 금리하향 발언 등으로 채권이 강세를 보이는 와중에 역외세력들의 통화스왑(CRS) 지급(Pay) 수요까지 급증했다.

이에 따라 달러자금 환매조건부 원화자금 차입 때 적용하는 원화고정금리인 CRS레이트(Rate)가 크게 올랐다. 달러를 지급하는 대신 원화를 확보해 국고채 매수 등 채권투자를 통해 자본이익(Capital Gain)을 보려는 원화자금 투자운용 수요가 크게 증가하고 있는 것이다.

은행권에 따르면, 10일 CRS레이트는 중간율(Mid Rate) 기준으로 1년이 3.74%, 2년이 3.65%, 3년이 3.74%, 5년이 5.21%, 7년이 5.45%, 그리고 10년이 4.63%를 기록, 기간물별로 15~20bp 가량 급등했다.

시중은행 스왑데스트의 한 관계자는 "전날의 경우 아침부터 가스공사에서 1년물 부채스왑이 들어오기 시작하면서 오퍼가 급격히 도망갔다"며 "1년 만기 CRS레이트가 전날보다 20bp 급등했고, 기간별로는 15~20bp 가량 올랐다"고 말했다.

이어 그는 "역외 금리차익거래용 원화비드도 지속되면서 CRS레이트가 급등하는 데 한 몫을 하고 있다“며 ”연초 들어 연말 외화유동성 비율 규제에 묶였던 것들이 풀리는 등 단기 외화사정이 좋은 데다 앞으로 산업은행 글로벌본드나 현대캐피탈 외화ABS 발행건도 있어 이런 분위기는 좀더 이어갈 것 같다"고 말했다.

그러나 비록 전날 CRS금리가 오르긴 했으나, 3만기의 경우 외환 롤오버이자 전략 달러자금을 가지고 있을 경우 CRS금리 3.74%로 원화를 조달해 같은 만기 국고채에 투자할 경우 전날 국고채 금리가 5.73%였으므로, 무위험 차익거래를 통해 2.01%포인트(201bp)를 벌 수 있는 차익기회가 여전히 상존하고 있다.

한국에서는 달러자금만 있으면 앉아서 위험없이 돈을 벌 수 있는 기회가 있기 때문에 시중은행 등 국내 플레이어보다는 해외 플레이어들, 즉 거주자로는 외국계은행 서울지점, 비거주자로는 외국계은행 본점과 해외투자은행(IB)한테 일방적으로 유리한, 그래서 취약한 시장 구조는 여전한 셈이다.

한편 CRS레이트는 상승하고 IRS레이트는 하락하면서 CRS레이트에서 IRS레이트를 뺀 스왑베이시스(Swap Basis=CRS-IRS)는 크게 축소됐다.

10일 스왑베이시스는 1년이 -208bp로 전날보다 25bp 축소됐고, 2년물이 -200bp, 3년물이 -180bp, 5년물이 -134bp, 7년물이 -114bp, 그리고 10년물이 -101bp 수준을 기록하는 등 기간물별로 20~25bp가 줄었다.

스왑뱅크의 한 관계자는 "이명박 정부 하에서 올해 한국은행이 금리를 인상할 가능성이 별로 없을 것으로 보이고 한은 총재 금리하락 발언으로 국내 금리와 더불어 IRS도 많이 빠졌다"며 "반면 역외내 달러 공급이 지속되면서 CRS는 상승해 스왑베이시스가 20bp 이상 크게 줄었다"고 말했다.

이어 이 관계자는 “연초 북이 새롭게 열리면서 단기쪽에 이어 장기쪽으로 달러 유동성 여건이 개선되는 조짐”이라며 “국내 금리가 이날 금통위와 한은 총재 발언으로 과도하게 급락한 것 같기는 하지만, 해외유동성 여건 개선으로 CRS쪽이나 스왑베이시스쪽은 좀더 갈 수 있지 않을까 한다”고 말했다.


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